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基金經理投資筆記丨投資經濟轉型,產業升級正當其時

 來源:金融界

作者:工銀瑞信基金經理陳小鷺

過去二三十年,我們國家經濟依靠房地產和基建帶動,實現了較長時間的高速增長,到目前為止,體量已經很大,預計未來難以繼續以很高的速度持續增長,將慢慢的轉變為存量的邏輯,經濟進入新常態。另一方面,加入WTO以來,我國的出口導向型經濟也快速增長,充分享受到了全球化的紅利,當全球經濟增長也出現減緩,大家從貿易的共同繁榮中表現出了更多的競爭因素,出口面臨壓力。總之,我們依靠廉價勞動力和過度消耗資源環境的發展模式走到了調整的窗口,恰逢全球第四次科技革命的浪潮,無論是技術突破或者是商業模式的創新如火如荼,經濟轉型成為必然。

與此同時,經過幾十年的重工業化發展,我們儲備了完備的工業體系,熟練的產業工人和龐大的大學生、工程師團隊,產業升級具備條件。以化工為例,和同樣具有承接潛力的印度相比,中國化工產品產量往往十倍、數十倍于印度,甚至普遍進入到產能過剩的階段,為下一步升級成高品質的產品提供了低廉的原料、充沛的技術和人才。

今年以來,頻繁的內外部摩擦調解將成常態,對資本市場的影響也越來越沒那么劇烈。觀察國內股票市場趨勢,更多依賴于我們自身經濟運行的平穩和轉型升級的成效,自年初以來,我們重點布局了人工智能、汽車電子、5G材料以及受益國產替代的新材料等領域的重點公司,并且根據行業趨勢變化和公司業績進行動態調整。

在行業方面,我們認為一定要重視行業趨勢,大的機會往往蘊含在大的歷史浪潮中,一個牛股肯定不是躲在自己的微觀邏輯中成長起來的。遠則二十年來伴隨國內城鎮化加速帶來的房地產和相關產業鏈高速發展、國內重化工業從無到有從弱到強,很多門類從進口到自給自足甚至出口的過程;近則2013-2015年移動互聯網浪潮催生的快遞、外賣、打車、手游等新的生活形式、2015-2017年國家補貼扶持和原材料大幅降低雙重驅動,需求大幅增長的光伏、新能源汽車、2016-2018年供給側改革和環保風暴下,產能收縮造成價格高度景氣的上游和中游周期。總而言之,牛股的產生都是來自于大的經濟和產業趨勢,今年以來,表現較好的公司同樣是來自于伴隨5G基站建設、5G手機升級帶動的上游需求、集成電路國產化、國內創新藥研發加速等趨勢較好的行業中。

在公司的選擇上,我們主要關注三個方面:空間大、壁壘高、執行力強。

 

1.空間大——帶來高成長性

較大的行業空間才能帶來持續的高成長性,尋找公司就像捕魚,只有去大江大湖,才能找到大魚,小池塘只能孕育小魚小蝦。如果一個行業市場容量很小,龍頭企業也不具備跨行業經營能力,那么要想做大做強就很難。例如牛股輩出的手機產業鏈,有很多產品價格單價高,加工價值量大的環節能夠做大,但是我們也看到有一些雖然也是蘋果、華為產業鏈,但是單機用量只有1-2塊錢,整個行業空間就只有1-20億,這樣的行業除非龍頭公司能持續開發出新產品,否則要做大就比較艱難。

在具體的研究工作中,需要不停的進行行業空間、行業增速、龍頭占比、格局變化等數據的測算和推演,格物致知。以新能源汽車為例,國內汽車年銷量接近3000萬輛,電動車13-18年從2萬輛增長到125萬輛,占比還很低的情況下,國內行業產值達到2千億級別,全球動力電池市場空間達到1800億,對應四大材料正極、負極、隔膜、電解液需求為460億、65億、90億、80億左右,如果再考慮增速、企業占有率和利潤率,比較容易看出企業潛在的盈利水平。以消費電子為例,全球智能手機每年銷售14億部,電視機銷售數量2.6億部,行業產值大概是2.5萬億和5000億的水平,對應顯示材料需求8000億,其中液晶材料、偏光片、靶材、OLED材料行業空間分別為160億、540億、800億、1400億,再考慮國產化率和利潤率水平,可以看出每個細分行業的成長空間和盈利潛力,進而評估行業內企業市值的匹配程度,高估或者低估。

 

2.壁壘高——決定高盈利

在制造業領域,只有高壁壘的行業才能產生高額利潤。高壁壘可能來自于較強的技術難度,或者較大的規模效應、較低的生產成本。樸素的來看,高壁壘的行業往往對應了更高的毛利率和ROE水平,這個在選擇行業公司的時候,從財務指標上可以初步判斷。以化工材料行業為例,不同產品的進入壁壘和競爭格局,對應毛利率的差異巨大,完全競爭的大宗標準化原材料尿素、PVC等產品,毛利率只有十幾個點;寡頭競爭的維生素行業,參與者有限,具有一定技術難度,毛利率水平大約到20-30%,偶有聯合提價也經常有新產能沖擊市場,把毛利率波動區間打到40%以上或者20%以下;寡頭壟斷的染料行業、中間體行業進入難度較大,格局穩定,毛利率可以達到40%;完全壟斷的專用化學品毛利率可以高達50%,甚至70%。經濟學的基本規律在化工這種廣泛性行業中可以看到完美的驗證。除了簡單的財務指標,更多的高壁壘的挖掘來自于對技術趨勢的研究、公司研發投入、專利數量、激勵機制等方方面面的跟蹤,通過尋找良好的壁壘來尋求投資的超額收益是切實可行的。

 

3.執行力強——決定技術進步

在投資中,我們往往關注到公司是否有優秀的管理層,充分發揮企業家精神,如果有一家公司經營層面踏實穩健,技術扎實,哪怕沒有展現出長期卓越的戰略眼光,至少能成為一個穩定收益的標的。但是哪怕是好的戰略,如果企業經營層面執行力不夠,往往很難落實到業績上來。巨大的市場空間,超高的利潤水平,大部分有進取心的公司都能看到,也都想進入,但實際過程中,真正比拼的是項目執行的速度和程度。前瞻性的戰略+踏實高效的執行這一完美組合并不多見,有的時候會發現公司管理層很有野心和眼光,做了大量超前的科學的趨勢判斷和布局,但是執行層面并不能找到合適的人來落地自己的想法,或者項目進展繁冗緩慢,遲遲看不到投資——產出——財務這一鏈條的傳遞效果,不了了之,甚至變成負面拖累。

我們傾向于用更長期的視角來做判斷,在實業生產過程中,企業的變化是一個慢變量,無論是企業戰略的調整,競爭環境的改變,產能的擴大、產品競爭力的提升,都需要時間孕育,但是在資本市場,尤其是在股票投資人心中,恨不得三五天就看到效果,資本市場都是比較聰明的人,腦子轉得特別快,現在信息傳遞也很快,因此容易產生基本面變化和股票預期的劇變錯位。以做實業的心態參與到股票投資當中,必然要求深入研究,持續跟蹤,較長的持股周期并伴以耐心,分享企業長期成長創造的財富,靜待花開。當然這有一個潛在前提是,選擇的公司是對的,如若在一個錯誤的公司上面進行了錯誤的長期堅守,虧損可能更嚴重,因此又面臨股票投資的第二個問題,股票投資和實業投資的區別:股票提供了一個進出門檻較低,交易成本較低的投資手段,相比較企業家傾其所有義無反顧的投入而言,股票投資更容易知錯就改,心無所住。所以,當面臨股票與公司基本面出現較大程度偏離的時候,也要及時賣出,這種偏離可能是來自于基本面趨勢的逆轉,景氣周期跨過頂點;或者是股價過快上漲已經包含了過于飽和的樂觀預期;甚至是公司管理層和經營層面發生了質的變化,都需要及時應對。

展望未來,我們對國內權益市場還是保持相對樂觀的,雖然2019年很多股票漲幅已經很大,但是這個一方面是對2018年大幅下跌的修正,另一方面很多股票尤其是行業龍頭和景氣賽道的公司盈利顯著增長,股價合理的反應了業績的增長,中長期視角看,市場整體估值處于A股歷史上長期均衡水平,并未顯得高估。看好的行業包括高端制造,TMT、新材料、新能源等領域。以產業縱深較好的電子為例,短期我們看到伴隨5G基礎設施建設和智能手機換代相關的標的漲了很多,但是更長遠來看,5G技術在應用端包括人工智能、云游戲、海量高清視頻、智能駕駛、工業互聯網、物聯網等很多領域可以落地,以5G為核心推動的泛數字化對社會生活、生產帶來的變革還遠沒有展示其全貌。

從另一個角度看,半導體行業全球每年營收高達3萬億,泛數字化對芯片的需求是持續快速增加的,今年以來很多設計端的公司表現優秀,設計是半導體中資產相對較輕的環節,一旦有新產品突破,利潤相比收入更容易出現爆發式增長,未來隨著應用端更普遍的落地,晶圓制造、設備、材料、封測、模組等環節的景氣度也將顯著回升,這一過程往往還伴隨著國產化率的提高。全球新一輪的技術變革正在進行,中國在這一輪變革中已經具備了相當的競爭力,越來越多的優秀企業有望脫穎而出,投資中國經濟轉型,挖掘產業升級機會正當其時。

 

陳小鷺(先生):碩士研究生,現擔任工銀瑞信國家戰略主題股票基金經理,擬任工銀產業升級股票基金經理。曾在華泰聯合證券擔任研究員,2011年加入工銀瑞信基金管理有限公司,歷任研究部基礎化工行業高級研究員、基金經理。

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